Jürgen Stark, Thomas Mayer, Gunther Schnabl: El dilema existencial del BCE

For years, the European Central Bank has been succumbing to political interests and pursuing objectives beyond the scope of its primary mandate: maintaining price stability. But now that inflationary pressures are building, the ECB’s credibility is on the line.

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FRÁNCFORT – Nuestro régimen de dinero fiduciario requiere un ancla institucional que garantice de manera creíble y decisiva un nivel de precios estable y una confianza a largo plazo en el euro. La credibilidad es el activo más grande de un banco central, porque suscribe la confianza en el poder adquisitivo de la moneda. Y la credibilidad, a su vez, descansa en la independencia del banco central de la influencia política, y en su compromiso con la estabilidad monetaria.
Visto desde esta perspectiva, el Banco Central Europeo ha estado en aguas peligrosas durante varios años. Ha puesto en peligro su independencia política y ha comprometido su objetivo primario. Las acciones que están claramente intencionadas a anticipar la presión política no dejan duda de que ha excedido su mandato.
Por ejemplo, durante la crisis de deuda soberana del euro que comenzó a fines de 2009, el BCE participó activamente en la restructuración de la Unión Económica y Monetaria de Europa (UEM). Con su Programa para Mercados de Valores, abandonó principios de política monetaria importantes, entre ellos la prohibición de un financiamiento monetario de deuda gubernamental y el requerimiento de una política monetaria única para la eurozona. El BCE también desempeñó un papel importante en el rescate de estados miembro de la UE afectados seriamente por la crisis, aunque ésta fuera responsabilidad de los respectivos gobiernos nacionales. Las fronteras entre política monetaria y política fiscal en consecuencia se desdibujaron deliberadamente, lo que condujo a una estrecha coordinación entre ambas.
Con el compromiso unilateral del entonces presidente del BCE Mario Draghi de “hacer lo que haga falta para preservar al euro”, el BCE se adjudicó el rol de prestador de último recurso para la eurozona. El intento de asignar condiciones a este rol en el programa de “transacciones monetarias directas” del BCE fracasó. De hecho, el programa nunca se puso en marcha, y desde entonces ha sido reemplazado por el Programa de Compra de Activos y el Programa de Compra de Emergencia Pandémica.
Al comprar deuda gubernamental, el BCE esencialmente ha distorsionado los mercados de bonos, con el argumento de que intenta impedir una fragmentación del mercado. Pero ahora que las primas de riesgo se han estabilizado y que se ha garantizado un acceso al mercado con condiciones favorables para todos los estados miembro de la eurozona, los gobiernos tienen un incentivo para aumentar sus niveles de deuda pública ya exorbitantemente altos. Los estados sumamente endeudados como Italia y Francia supuestamente dependerán de esta salvaguarda indefinidamente.
Peor aún, las operaciones del BCE que superan los límites de los tratados y estatutos de la UE se han intensificado durante la presidencia de Christine Lagarde. Al invocar “objetivos secundarios”, el BCE se ha comprometido a promover una “transformación verde”. El BCE quiere ayudar a mejorar las condiciones de financiamiento para proyectos “verdes” y asegurar que la garantía y los bonos que acepte sean ambientalmente “sustentables”.
Hasta 2021, la creciente politización del BCE no desató ningún conflicto importante respecto de su mandato central de garantizar la estabilidad de precios. Pero ahora que la inflación más alta se está volviendo evidente, la situación ha cambiado. Sin duda, los principales representantes del BCE todavía consideran que la inflación de hoy es temporaria. Nadie discute el hecho de que algunos factores que inciden en la inflación son temporarios. Pero el problema es que otros factores pueden persistir más tiempo del proyectado.
En consecuencia, se está tornando cada vez más claro que la inflación cobrará ímpetu sin contramedidas de política monetaria, augurando así el fin de la era de estabilidad de precios. Eso coloca al BCE en una posición difícil porque se enfrentará al mismo tiempo con varios problemas agudos de su propia autoría.
En primer lugar, el financiamiento monetario del BCE de nueva deuda soberana ha creado un exceso de dinero y ahora una demanda robusta se enfrenta a las limitaciones de oferta causadas por la pandemia. El resultado son precios más altos, que probablemente se vuelvan endémicos a través de los subsiguientes aumentos salariales. El BCE debe tomar en serio el riesgo de una espiral de precios y salarios, aún si hay pocas señales de que esto esté sucediendo en el presente.
En segundo lugar, cada vez resulta más evidente que la “transformación verde” no será posible sin un aumento de inflación. En términos ideales, las fuentes energéticas de combustibles fósiles deberían volverse más caras en la misma medida que la energía renovable se vuelva más barata a través de la expansión de las capacidades e infraestructura relevantes. El cambio en los precios relativos debería alterar la estructura de la demanda mientras que el nivel de precios general se mantenga estable. De hecho, las capacidades de producción para la energía marrón han caído más rápido de lo que se podían crear nuevas capacidades para energía verde. Como resultado de ello, los precios de la energía de combustibles fósiles han aumentado sin que los precios de las renovables cayeran de la misma manera para compensar.
Debido a las manifestaciones abiertas de activismo por parte del BCE y una voluntad expresa de coordinar políticas monetarias, económicas, financieras y climáticas, hoy enfrenta una situación difícil. Como su mandato central es garantizar la estabilidad de precios, tiene que estar preparado para un cambio de rumbo en materia de política monetaria.
Eso implicaría tomar medidas continuamente para amortiguar la demanda reduciendo el exceso de dinero (vendiendo los bonos gubernamentales que acumuló en su balance) y aumentando las tasas de interés más rápidamente (contrariamente a sus comunicaciones previas). Este ajuste crearía problemas serios para los miembros altamente endeudados de la eurozona, no sólo para financiar nueva deuda sino también para refinanciar la deuda que vence. Una caída de los ingresos tributarios y un aumento del desempleo en tanto la economía se enfría exacerbaría aún más el problema. El futuro de la pertenencia a la UEM de algunos países rápidamente se volvería a poner en tela de juicio.
Pero si el BCE tolera una inflación en aumento, perderá credibilidad, debido a las crecientes dudas sobre su voluntad o capacidad de mantener estable el valor del dinero. Las expectativas de una inflación en alza llevarían a una dinámica de inflación creciente y a una depreciación del tipo de cambio, lo que aumentaría aún más las presiones inflacionarias.
Como Hamlet de Shakespeare, el BCE se enfrenta a un dilema. ¿Debería aferrarse constantemente a su mandato y correr el riesgo de otra prueba de fuego para la UEM o debería aceptar una inflación más alta, perder credibilidad y sellar el destino del euro como una moneda débil?
En la obra, Hamlet nunca puede decidir. Es por eso que es una tragedia que termina en desastre.

Copyright: Project Syndicate, 2021.
www.project-syndicate.org

 


Jürgen Stark

Jürgen Stark, a former member of the ECB Executive Board and Governing Council, is a former vice president of the Deutsche Bundesbank and an honorary professor at the University of Tübingen.

Thomas Mayer

Thomas Mayer, Founding Director of the Flossbach von Storch Research Institute, is a former chief economist of the Deutsche Bank Group.

Gunther Schnabl

Gunther Schnabl, Professor of Economic Policy and International Economics at the University of Leipzig, is a senior fellow at the Flossbach von Storch Research Institute.

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